三家运营商今明两年财务预测

中移动

以下预测假设TD-SCDMA损失控制良好，且不会对中电信和联通发起大规模的价格战来维持其市场份额。

1)倘中国2009年GDP仍能增长7.5%~8%，预计中移动的平均用户可同比增长18%，ARPU则同比下降7%，营业额同比增长10%，EBITDA利润率同比下降1.7个百分点至51.6%，净利润同比增长7.7%。

2)预期2009年资本开支同比减少12%，自由现金流同比增长50%，股息同比增长12%。

3)2010年的情形预计类似。

中电信

以下预测假设CDMA网络质量/覆盖的改善和主要地区的CDMA2000的3G功能在2009年首季后将就绪。作为移动业务的新来者，中电信将采取激进的策略，但即使最为激进的方案亦将保证盈亏平衡并产生正现金流。

1)移动业务方面，预计2009年平均用户同比增加1,540万或53%，ARPU同比下降3%，收入同比增长48%，租赁前EBITDA利润率同比下降30个百分点至5.5%，主要由于高达150亿元的手机补贴支出。预计移动业务2009年录得亏损86亿元。

2)固网业务方面，预计平均语音用户同比减少6%，ARPU同比下降9%，宽带用户同比增长26%，ARPU同比上升4%，固网业务收入同比增长1.3%，EBITDA利润率上升0.8个百分点至48.8%。预计小灵通业务2008年约250亿元的核销将在2009年节约20亿元左右的折旧，预计固网业务2009年盈利同比增长23.6%至267亿元。

3)全业务合并总收入2009年同比增长9.9%，EBITDA同比下降6.3%，EBITDA利润率下降7个百分点至39.7%，净利润同比倒退22%。预计2009年固网资本开支同比减少4%，总自由现金流增加0.9%，股息收益率同比持平。

4)尽管2009年股盈料显著下滑，但自由现金流不会如此，因为手机补贴需要进行现金预存。2009年相当一部分的现金预存不会确认为收入，而是作为预付款来改善营运资金。此等预付款将于2009年被确认为收入。预计2010年净利润可同比增长30%，基本重返2008年的水平。

联通

以下预测假设WCDMA网络于2009年三季度末开始运营;如其较早投入运营可能进一步降低2009年的净利润，因为这将增加2009年的折旧及营销费用。

1)移动业务方面，预计2009年平均用户数同比增加1,300万或同比上升10%，ARPU同比下降7%，收入同比增长2%，EBITDA利润率持平在41.7%。预计移动业务2009年盈利同比下降7%至59亿元。

2)固网业务方面，预计平均语音用户同比减少7%，ARPU同比下降14%，宽带用户同比增长32%，ARPU同比上升2%，固网业务收入同比下降1%，EBITDA利润率下降2.1个百分点至47.1%。预计小灵通业务2008年约125亿元的核销将给2009年节约10亿元左右的折旧成本，预计固网业务2009年的净利润将同比倒退11%至80亿元。

3)全业务合并2009年总收入预计将同比增长0.4%，EBITDA同比下降2.2%，EBITDA利润率下降1.2个百分点至45.1%，净利润同比倒退9%。预计2009年资本开支同比增加46%(移动业务资本开支增加70%至659亿元，固网业务资本开支下降1%至200亿元)，自由现金流为-120亿元，股息收益率同比下降9%。

4)预计全业务总自由现金流2010年将转正;但光就移动业务来看，其负的自由现金流料将持续至2012年。

5)预计2010年股盈进一步同比下降10%左右，原因是2010年是WCDMA推出后的第一个全年，折旧以及营销费用预计需要大幅上升。

估值

中移动：股价过80港元后吸引力以不像原来那么大了。2009年市盈率为11倍多，市净率为2.8倍，EV/EBITDA为5倍，自由现金流收益率为7%，股息收益率为4%。2010年股盈同比增速料仅略超过5%。

中电信：预计一次性当期费用化手机补贴可令2009年股盈倒退25%左右，即使考虑了这样一个利润下降，2009年市盈率也仅为12倍，市净率0.9倍(已考虑小灵通核销)，EV/EBITDA2.7倍，自由现金流收益率15.7%，股息收益率3%。预计公司2010年的净利润将增长逾30%。

联通：现价下2009年的市盈率已高达14.8倍(预计2008年和2009年的净利润同比分别下降5%和10%左右)，市净率1倍(已考虑小灵通核销)，EV/EBITDA3.6倍，自由现金流收益率-5.2%，股息收益率2.8%。预计2010年净利润将进一步同比下降10%左右;移动业务负自由现金流料持续至2012年。

冲田杏梨

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